國有PE尋路國企改革：江蘇高投破冰 深創(chuàng)投進退維谷

       當諸多國有PE機構將國有企業(yè)混合所有制改革作為業(yè)務發(fā)展的重要方向之一，并希望藉此分羹時，他們自身也正面臨混合所有制改革的煩惱。體制問題——這是江蘇高投董事長徐錦榮唯一懼怕的難題：“一是，國有獨資背景帶來的政府責任，與投資機構強調(diào)市場化運作與高效率決策之間的矛盾；二是，國有投資機構經(jīng)營者的激勵機制問題。”

　　其實，創(chuàng)投機構管理人為自身的利益而爭取的行動一直未曾中斷，在爭取到國有股轉(zhuǎn)持豁免政策出臺后，他們還不滿足于當下的Carry分配，并寄望在管理公司占一定股權。然而，國有股東能否理解他們的訴求？他們對國有PE的混合所有制改革底線是什么？各機構管理人是否考慮到，國有背景的資源支持給他們曾經(jīng)的業(yè)績帶來多少便利？他們又將以怎樣的方式婉轉(zhuǎn)斡旋？并以怎樣的結構安排來滿足各利益相關方的夙愿？

　　其實，無論是寄望混合所有制改革，還是尋求通過上市來實現(xiàn)現(xiàn)代公司治理和合理激勵，這些都是PE機構在競爭更加殘酷的時代，尋找自身出路的本能嘗試。對于這些案例，本報都將持續(xù)關注。

　　當諸多國有PE機構將國有企業(yè)混合所有制改革作為業(yè)務發(fā)展的重要方向之一，并希望藉此分羹時，他們自身也正面臨混合所有制改革的煩惱。

　　深創(chuàng)投、達晨創(chuàng)投、中信產(chǎn)業(yè)基金、建銀國際、江蘇高投等本土優(yōu)秀的VC/PE機構，無一不帶有國有體制的烙印，由此引發(fā)的激勵機制、人事變動討論，從來都是PE業(yè)內(nèi)熱議的話題；而在過去半年中，國有PE掀起的混合所有制改革風潮，則更是對行業(yè)影響深遠的一件大事。

　　眾所周知，最典型的PE機構，即合伙制基金被認為是最為市場化的PE制度，它是指LP（出資人）將資金交給GP（基金管理公司）管理，LP定期向GP支付一定的管理費；在基金到期后，如果基金的業(yè)績達到預期的約定，則GP分走一定比例的carry（相當于是基金的凈利潤），這個比例最常見的數(shù)據(jù)是20%。

　　其實，不只是國有PE，任何PE機構，都無法保證GP管理團隊能夠拿到全部的carry。所以，在機構LP決定是否投資于一只基金時，其GP團隊拿到carry的比例，被認為GP團隊是否有獨立性的重要指標。而投資團隊拿不到合理的回報、新晉合伙人不滿老合伙人對carry的分配，從來都是PE江湖里，合伙人級別員工離職的重要原因。

　　但在國有PE機構，拿carry只是PE機構管理權的體現(xiàn)，代表著投資團隊能否分享PE機構的當期利潤——可以說，每一家PE機構的投資團隊都能分到carry，只是多和少的問題；能否持有PE機構旗下基金的基金管理公司的股權，才真正涉及改革的根本：這涉及的是所有權，是所有制的改革，很多國有PE的資深員工并無任何所在基金管理公司的股權。

　　21世紀經(jīng)濟報道記者試圖采訪多家正在試行混合所有制改革的國有PE機構，無奈大多對這話題諱莫如深，只有已經(jīng)完成這一變革的江蘇高投侃侃而談：江蘇高投新成立了一家GP群毅達公司，集團公司和管理團隊分別持有其35%和65%的股權，carry的分配也基本按照這一比例進行。

　　深創(chuàng)投的這一改革卻并不順利，其員工透露：其大股東原本承諾新募集基金的管理公司可以向員工開放15%的股權，最終還是沒有落實為書面意見。與深創(chuàng)投同城，并經(jīng)常被拿來與之比較的達晨創(chuàng)投，其管理團隊持有基金管理公司25%的股權，據(jù)悉，管理團隊分carry也是大致按照這一比例，達晨創(chuàng)投員工表示，目前達晨創(chuàng)投內(nèi)部并未推進所有制的制度變革。

　　此外，一家不愿意披露姓名的知名國有PE機構，也在進行與江蘇高投類似的改革：它們未來新成立的基金，母公司持有基金管理公司約50%的股權，管理團隊持有另一半股權。

　　江蘇高投：破冰之旅

　　一家業(yè)績良好，且異常低調(diào)的機構——江蘇高投成立于1992年，全名“江蘇高科技投資集團”。早年其曾投資無錫尚德，并獲得238倍的回報；2007年，其以900萬元投資亞瑪頓（002623.SZ），在2011年上半年，亞瑪頓上市時，這部分股權的賬面價值已超過13億元，即使在PE行業(yè)年景極好的時間，超過100倍的回報依然令業(yè)內(nèi)艷羨。截至發(fā)稿時，江蘇高投投資的企業(yè)中，有51家已經(jīng)上市。

　　值得一提的是，江蘇高投卻是一家國有獨資企業(yè)。

　　而就在江蘇高投聲望正隆，PE業(yè)形勢大好之際，江蘇高投董事長徐錦榮卻居安思危：“市場上像我們這樣的管理者，薪酬比我們高得多，國有創(chuàng)投的業(yè)績和報酬是割裂的?！毙戾\榮認為，投資管理機構主要靠人，這種薪酬制度是國有創(chuàng)投機構大佬們紛紛出走的根本原因?！叭绻麌畜w制下的創(chuàng)投管理機制長期不能市場化、國際化，人一走就什么都沒了，最后可能國有創(chuàng)投就不存在了。”

　　其時，徐錦榮還表示：“除了體制上的問題，江蘇高投不怕任何形式的競爭。”徐所謂的體制問題主要包括兩個方面：一是，國有獨資背景帶來的政府責任與投資機構強調(diào)市場化運作與高效率決策之間的矛盾；二是，國有投資機構經(jīng)營者的激勵機制問題。

　　2013年末，徐錦榮曾在論壇里公開提出，十八屆三中全會提出要支持成立若干個國有資本投資公司，對于目前的國有投資公司來說勢必需要做一些改變。“未來我們公司可能做成混合型，國資和民資相互融合的機制?！?/p>

　　2014年2月18日，江蘇毅達股權投資基金管理公司（以下簡稱“毅達公司”）注冊成立，法定代表人為江蘇高投副總裁應文祿。自此，毅達公司成為江蘇高投的二級公司，管理江蘇高投旗下PE基金、VC基金、大資管業(yè)務。江蘇高投持有其35%的股份，尤勁柏、史云中、周春芳、黃韜、樊利平等作為毅達資本的合伙人，持有剩下65%的股份。他們以前多為江蘇高投的投資總監(jiān)或部門負責人，憑借在江蘇高投的資歷、過往投資業(yè)績而躍升為有股權的合伙人。此外，江蘇高投還成立了有專業(yè)特長的管理團隊——江蘇邦盛投資基金管理有限公司。

　　合伙人團隊在管理公司占股65%，意味著PE機構最核心的激勵到位：江蘇高投這一改革后，如果毅達公司管理的基金，GP應該拿走的carry是20%，那么集團公司拿走20%中的7個百分點，管理團隊拿走13個百分點。這在國有創(chuàng)投機構是重大突破，正是國有獨資PE變身為混合所有制PE機構。

　　應文祿同時擔任毅達公司的董事長，他和副總裁董梁，都相當于江蘇高投集團派出的代表，但他們又得到毅達公司團隊的認可。應文祿和董梁都在毅達公司的投委會中，但并不持有毅達公司的股權。對投資額比較大的項目，集團公司要提指導意見；投資額度較小的項目，毅達公司只需在集團公司報備即可。而在這兩者之外，集團公司不會過多介入毅達公司的日常運營。

　　徐錦榮介紹，毅達公司承接了江蘇高投的PE、VC業(yè)務，其投資策略繼續(xù)堅持集團原有的沿行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)樹實施專業(yè)化投資的思路；原有的行業(yè)投資團隊，以及基金管理、CPA、法務團隊等職能管理團隊，均整體保持了平穩(wěn)過渡；同時拓展了創(chuàng)新類和“大資管”業(yè)務。

　　方案設計中，以前江蘇高投旗下的所有基金，都由毅達公司承擔管理職能。改革時已經(jīng)完成投資但仍要繼續(xù)管理或清算的基金，毅達公司只收取管理費，業(yè)績獎勵按原有機制執(zhí)行；改革時尚在投資期內(nèi)的基金，其最終業(yè)績好壞取決于今后項目投資、投后增值服務和投資退出工作的開展情況，故對此類基金適用改革后的新激勵約束機制。

　　這次改革后，江蘇高投的定位也發(fā)生變化，集團公司的主要目標是打造多元金融控股投資平臺，更多地履行戰(zhàn)略布局的職責。當前，國有企業(yè)改革在分類監(jiān)管、混合經(jīng)濟以及選擇打造國有資本投資公司等方向上都在漸次推進，江蘇高投將根據(jù)江蘇的頂層設計和具體部署，選擇符合行業(yè)特點、適合其自身可持續(xù)發(fā)展的道路，開展集團層面的改革。

       深創(chuàng)投：進退維谷

　　作為本土基金的代表，深創(chuàng)投（全稱“深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司”）的混合所有制改革和其掌門人靳海濤的去留，一直頗受關注。

　　7月4日，深創(chuàng)投一位員工祁云（化名）透漏，深創(chuàng)投在兩個月前曾在內(nèi)部提到，未來新募集的基金的管理公司可以允許員工持股，持股比例約為15%。據(jù)悉這一做法得到了深創(chuàng)投的大股東深圳國資委的首肯，但后者并未出具書面材料。而當近期深創(chuàng)投一個團隊募集新基金時，其管理公司并無員工持有股份。

　　但無論員工持股是否有下文，祁云和另一位深創(chuàng)投員工林霄（化名），都告訴記者，靳海濤一直在為此事爭取。

　　靳海濤在接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪時表示：“我們的業(yè)績分成是2+8，‘2’是項目凈收益的2%，這由投資團隊分配。一家公司一年退出很多項目，項目的投資團隊可能不同，但都有投資團隊拿走2%；‘8’是深創(chuàng)投一年利潤的8%，這是給員工發(fā)績效工資的，全公司員工按照事先的考評體系來分?！?/p>

　　和市場化的基金，團隊一般可以分走carry的20%不同，深創(chuàng)投的團隊一共分走10%的carry。深創(chuàng)投總部的管理人員，都會在8%里拿獎金；大區(qū)經(jīng)理還可以作為投資團隊成員，在項目的2%分利潤；而這些利潤多基于項目，好處在于，其他很多基金要等到基金到期后才能拿到carry，而深創(chuàng)投的員工在投資的項目退出后即可以分到carry，所以這是比較現(xiàn)實也比較強的激勵。

　　如此，深創(chuàng)投的高管，能夠掌握的是深創(chuàng)投的經(jīng)營權，他們和員工能夠分走旗下基金的經(jīng)營利潤；但在深創(chuàng)投基金的所有權，即基金管理公司的股權這一領域，國資委的態(tài)度仍然是寸土不讓。

　　祁云對大股東允許持有基金管理公司的股權一事上，已經(jīng)不抱信心；他認為目前這種激勵方式也不錯，因為如果要等到基金到期后才能carry，這還不知道要到猴年馬月；未必比現(xiàn)在這種項目退出了就能拿獎金的方式更好。

　　而林霄卻對深創(chuàng)投的改制頗有信心：“創(chuàng)投是一個競爭性行業(yè)，特點是非常依賴于人才與機制，因此我們在中央推動混合所有制大的形勢下，試圖推出適合這一方向的改革。私募股權基金國外摸索出一整套激勵與約束機制，無論是國外的大牌基金，還是本土的民營基金，都是按照這套規(guī)則來運作，所以我們也要按照這種方式，讓GP有更多權利也承擔更多責任，不然或多或少都有激勵上的問題。”

　　林霄認為，這在深創(chuàng)投上下已經(jīng)達成共識，只需要一步步推動，雖然他并不了解具體進程如何，但他認為深創(chuàng)投會有序推動這一改革，他對結果頗有信心。

　　林霄也關注了江蘇高投的制度變革：“各地的改革實踐，會構成我們的經(jīng)驗，借鑒的目標。其他兄弟基金成功的改革，對推動我們的改革肯定是有利的。這個改革是互相推動，互相學習的過程。”

　　林霄和祁云都認為，由靳海濤來推動此事，成功率會更高些。但靳海濤作為深創(chuàng)投董事長，上次董事會任命的任期在2015年三月到期；他今年60歲整，已到了國有企業(yè)老總退休的紅線，所以他是否能連任，沒人能說清楚。

　　靳海濤在深創(chuàng)投內(nèi)部有著絕對的權威，林霄干脆說“靳總構成了深創(chuàng)投的核心競爭力。”而外部人士對靳海濤也頗為認可，一位人民幣基金合伙人直言：“如果不是靳海濤懂業(yè)務，又那么努力的管著（深創(chuàng)投）整個盤子；換個人來當老總，可能深創(chuàng)投就會變得平庸了?！?/p>

　　可以說，在自身去留尚未完全確認之際，留給靳海濤來推動深創(chuàng)投制度變革的時間并不多。21世紀經(jīng)濟報道記者就退休和深創(chuàng)投混合所有制改革一事短信靳海濤，截至發(fā)稿時，靳海濤都未予回應。